大基金业新政2.0版报告：券商资管篇

　　自“大基金业”概念6月份首次以具体的形态曝光于公众，长期以来困扰资管行业的监管边界和业务边界等问题正在有序解决。

　　早在六月中旬，《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》（即为“创新11条”），彼时传统公募行业、私募行业合计9万亿构成了“大基金业”的最初轮廓。

　　国庆长假之前，先是9月12日，监管层曾在郑州召开的资产管理业务座谈会上下发了《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（下称：《意见稿》）和《关于规范证券公司、基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务有关事项的通知（征求意见稿）》（下称：《通知》）。

　　9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》，加之9月30日，央行、银监会联合下发《进一步做好住房金融服务工作的通知》，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券等。

　　随着非标资产证券化推进，以及在厘清各类证券投资类机构的监管和业务边界，券商资管、期货资管和基金子公司进入非标领域的规则重塑也已经紧锣密鼓的展开。目前，券商资管产品未来已纳入基金业协会备案范畴。

　　新的轮廓形成之后，“大基金业”的范围由此前的9万亿，逐步涵盖证监体系下超过16万亿的监管资产规模。而未来保险资管、信托和银行理财等监管规则重塑，可能将继续推动国内“大基金业”概念的重新定义。

　　之于券商资管而言，这也将成为继2012年10月资管业松绑之后的新一轮制度红利的释放。一方面，新开闸的资管新规将正式将“非标”纳入其投资范围；而另一方面，券商、基金公司及子公司和期货公司的资产管理业务将有望被纳入前述意见稿的统一监管。

　　基于这种变化，绿靴资本形成了这一份《“大基金业”新政2.0版报告》，本期推出“券商资管篇”，如需要其他报告内容可联系绿靴资本·机构研究团队。

　　报告一：券商资管新政2.0版三项核心命题

　　从绿靴资本获得的征求意见稿的内容来看，此次资管新政2.0所涉及的主要改变主要集中在三个方面，即推动投资范围的扩容，搭建统一监管框架，以及集中规范风控事项。

　　一、推动投资范围扩容：另类资管计划进军非标

　　在资管新政中，券商资管的投资范围得到进一步松绑，而非标等场外资产也将被纳入投资范围。

　　根据意见稿规定，“未通过证券期货交易所、全国中小企业股份转让系统或银行间市场转让的股权、债权及其他财产权利，证监会认可的其他财产（下统称场外资产）”将属于新版资管计划的投资范围。

　　·核心要素：该规定与前一版的“一法两则”（即《证券公司客户资产管理业务管理办法》及实施细则）相比已有较大松绑。彼时券商集合资管计划仅被限定为交易所、银行间以及金融监管部门批准或备案发行的集合类金融产品，但单一资管计划和信托（资管）受益权等场外业务并不被允许。

　　1.新政落地前，券商资管的非标投资仍需以集合信托计划或基金子公司专项资管计划为通道展开。

　　2.该类专门投资于场外资产的资管工具被意见稿命名为“另类资产管理计划”。值得一提的是，另类资管计划可不强制要求托管，而仅需在资管合同中明确保障计划财产安全的制度措施与纠纷解决机制。

　　3.可投向非标的另类资管计划的出现也意味着，券商、期货、基金子公司等资产管理业务将同信托公司在部分业务上展开“正面交锋”。

　　·绿靴点评：松绑后的资管业务距离信托功能仍有“一步之遥”：例如“无法实现直接贷款”、“另类计划无法成为抵质押权人”等问题仍然会成为资管业务的制度限制。

　　二、监管框架再进化：“机构分类监管”跨步“业务监管”

　　券商“一对多”资管投资范围的扩容，意味着证期机构资管业务监管框架的搭建正在向“统一化”迈进；而在新政落地前，券商、基金及子公司的资管业务的行业标准则尚处“监管分割、各自为战”的零散状态。

　　·核心要素：资管业监管框架的重构契机来自于今年的券商创新大会前夕。彼时，证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》指出，“拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”。

　　1.按照规定，“评估修订券商资管‘一法两则’”的工作由证监会机构部牵头，证监会私募部、证券业协会、基金业协会配合完成。

　　2.2014年4月的证监会机构大调整，为此次资管业务规则的拟定创造了条件。根据《征求意见稿》规定，资管业务将从属于新成立的“证券基金机构监管部”监管，而此部门由此前分别监管券商资管和基金子公司的原机构部、基金部合并而来。

　　3.部门及监管范围的调整背后，折射的是在金融混业趋势下，监管层由“机构分类监管”向“业务监管”转型所做出的突破。

　　·绿靴点评：据接近监管层人士回应绿靴资本，之前不同机构分属各自的监管部门，而这种条线划分也容易体现在一些监管规则的制定上。机构类部门的合并、调整有助于不同机构资管业务规则的统一。

　　上述意见稿将三类机构资管业务进行统一的同时，并指出“办法未作规定的”适用于《私募投资基金监督管理站行办法》；绿靴资本认为，此举可能意味着机构类资管业务将被纳入在私募基金的大框架下实施监管

　　三、业务边界重塑：集中规范风控事项

　　在下发意见稿的同时，监管层亦下发了配套规范类通知，并针对此前券商、基金子公司资管业务所出现的问题拟定较多具体的监管细则。

　　·核心要素：根据上述《通知》，监管层拟对券商、基金子公司的投资者筛选、产品代销、业务合作、投资顾问、特殊产品等业务环节或模式提出更为详细的要求。

　　1.在分级资管计划中，权益类及非权益类杠杆操作均被明确倍数上限。

　　比如，“权益类产品初始杠杆倍数应不超过5倍，运作期间杠杆倍数应不超过10倍”“其他产品初始杠杆倍数应不超过10倍，运作期间杠杆倍数应不超过20倍”等。

　　2.明确了资管机构在从事非标品种投资时，所需完成尽职调查范围以及投后管理制度。

　　如尽职调查内容包括并不限于“关注融资方的资质条件、资产情况、经营情况、财务状况、诚信记录，以及项目的基本情况、盈利状况、所属行业发展情况等内容”，且审慎投资国家宏观调控限制行业。

　　3.多个产品间的期限错配、资金池以及关联交易等操作亦被监管层所明令禁止。

　　“不得以转移资产管理账户收益或者亏损为目的，在自营账户与资产管理账户之间或者不同的资产管理账户之间进行买卖”，“不得开展资金池业务，资金存续期限应当与投资期限匹配，资金来源应当与项目投资一一对应，确保投资资产逐项清晰明确，并定期向投资者披露投资组合情况。”

　　4.在券商、基金子公司的风控机制建设上，监管层也提出明确要求，即资管机构“应当设立专门的合规风控部门，并根据业务发展情况配备充足的人员。”

　　·绿靴点评：通知中的部分监管细则此前已被证监会及相关行业协会分别发文约束，而此次通知，亦是对此前多份规范类意见的汇总和延续。绿靴资本认为，在通知落地后，有关资管业务的各种禁区也将得到进一步明确。

　　报告二：券商资管从业者、高净值客户调研实录

　　有关证券期货经营机构资管业务的两份征求意见稿，以及监管层对于资产证券化（下称ABS）业务的推进，已在部分机构人士间产生了较大影响。

　　绿靴资本针对这一变化，向券商资管从业人员进行了一系列的基础调研，并通过与券商资管以及自有渠道，向部分高净值客户进行了一系列的调查。

　　一、资管从业者调查实录

　　资管新政的相关意见稿发布后，绿靴资本调查团队对包括券商资管业务人员（前台、风控、运营以及销售人员的调查结构大致按5：2：1：2分配）进行了问卷调查，以探寻机构从业者对此次资管新政的真实看法。

　　1.对资管新政持何种态度：

　　·绿靴点评：针对资管业务的新政，绝大多数机构持支持态度。这与新政极大程度的扩宽一对多资管的投资范围不无关联。

　　有持观望态度的部分券商人士则指出，券商资管投资非标资产的可操作性仍然需要业务实际开放后方能检验；另一方面，券商以另类资管计划开展非标投资时，是否需要“另设子公司”满足监管要求的争议也尚无定论。

　　2.对资管新政本身的关注焦点：

　　·绿靴点评：在资管新政松绑的诸多领域中，资管计划的投资范围得到拓宽最受到机构人士的重视。而在业务松绑后，券商、基金子公司的“一对多”业务将获得近似于信托公司的全领域业务功能；而在此之后，较多存在于券商资管的嵌套模式（如券商集合资管通过投资集合信托投资非标）也将正式成为历史。

　　此外，探索股权激励等长效激励约束机制的可能性，不同机构纳入统一监管框架以及对各项风险事项更为具体的要求亦成为部分业内人士所关注的重心。

　　3.对未来资管业务长效变化的关注焦点：

　　·绿靴点评：如何拓宽销售渠道成为了诸多业内人士中最多被关注的话题。在一对多非标投资松绑后，券商资管、基金子公司将正面同信托公司开展交锋，而资管产品销售渠道的搭建，将对融资成本、发行能力以及业务规模等要素起到至关重要的作用。

　　信托公司依托于自身财富中心以及此前三方财富公司所形成的销售体系已较为完善，券商、基金类资管尚处劣势。

　　亦有部分券商资管产品的认购又常需投资者开立证券资金账户方能完成，这在无形之中又变相提高了销售难度，据绿靴资本调查了解，部分券商已经或正在着手搭建自TA系统，解决资管投资者的开户难题。

　　同信托计划类似，如何改善资管产品的流动性也是未来资管业的问题之一，目前仅仅通过交易所开展的份额转让无法满足市场对资管产品流动性的要求。宏信证券资管部人士向绿靴资本指出，在满足监管条件的前提下，可推动机构尝试在较为优质的资管计划中适当开展资管份额质押融资等业务。

　　4.最担心出现的业务问题：

　　·绿靴点评：绿靴资本了解到，在上个月的行业座谈会上，监管层曾对5家基金公司、2家券商处以暂停业务备案1-3个月的处罚；同时还对4家券商、3家基金进行谈话提醒。遭到监管批评处罚也是资管人士所担心的主要业务问题。

　　当下资管人士最担心出现的诸多业务问题中，“无法兑付或净值亏损”居于首位；这表明资管计划的收益性以及保证兑付仍然是业务人员最重视；有关资管项目风险事件的暴露将对机构的资管业务造成较大影响。

　　而据前述《意见稿》规定，对于资管业务中的违法违规行为，监管层可以对其采取责令改正、责令增加内部合规检查的次数、责令处分有关人员乃至暂停办理相关业务等行政监管措施。

　　5.资管是否应该大力投资非标资产？

　　·绿靴点评：“一对多”资管的非标投资放行可能将成为此次资管新政的重要亮点。超过半数调研对象认为，资管新政下机构应大力开展非标投资业务，并打破银行、信托等传统机构对融资类业务的垄断格局。同时，大多数认为，在开展非标投资的同时应在保障风控的前提下进行。

　　亦有部分调研对象认为，开展非标投资业务应当视宏观经济的变化而定。华西证券一位合规部人士指出，从信托业的经验来看，非标业务较多的集中于房地产、地方平台等领域，而当下相关领域的风险不确定性正在抬升，因此资管机构开展类似业务时更应提高警惕。

　　二、高净值客户调查实录

　　针对此轮资管新政可能产生的影响，绿靴资本团队还就部分问题在多名资管产品投资者中展开调查采访，这些均是市场上的高净值客户，借此可探索资管投资者的真实偏好及态度。

　　1.投资资管产品时最看重的要素？

　　·绿靴点评：从投资者的选择看，较高的预期收益率仍然是投资者选择资管产品的首选依据，而此外，优秀的管理团队以及稳健可兑付的质也是部分投资者选择资管产品时需要考虑的要素；而与之相应的是，当下重视资管计划及其份额流动性的投资者相对有限。

　　2.是否了解所投资资管产品的持仓？

　　·绿靴点评：在券商、基金专户当前的“一对多”产品中，产品持仓的信披相对具体，但据绿靴资本调查了解，有近三成的资管产品投资者并不了解所投资资管计划的实际持仓情况，也对此并不关心。

　　根据资管新政规定，另类资管计划可从事非标投资，其信息披露质量可能会近似于传统信托产品，从而导致产品实时或定期净值情况披露难度的提高。

　　3.是否认同资管产品“买者自负”的理念？

　　·绿靴点评：绿靴资本调查了解，仅有近4成的投资者对买者自负理念表示认同，而另有近3成的投资者表示不甚了解；此外还有近3成的投资者认为资管产品仍然会在实施层面保证刚性兑付。

　　对于“买者自负”还是“刚性兑付”的讨论，监管层早在去年就已有所表态。

　　“券商界人士担心银行、信托、保险、PE和券商的竞争问题，但在所有从事资管的各方中，只有证券业是不保本不保收益的。” 证监会相关负责人在去年的一场关于公募业务和托管业务的座谈会上曾指出“我们才是真正的资产管理。只有守住法律的底线，才有长远的发展前景。”

　　从部分投资者的回应中亦可看出，资管业的投资者教育已逐渐落后于投资者保护，若无法在资管新政后持续普及买者自负等市场化理念，过去信托业中的“刚性兑付”问题也将向资管业传递。