中小企业私募债满月风险大考渐行渐近

　　作为债市“新兴”品种，首单中小企业私募债于6月8日在上海证券交易所成功发行。据了解，截至7月4日，已有27家中小企业通过了备案，19家企业完成了私募债的发行，发行规模总计为18.5亿元。单个发债规模在1000万～2.5亿元之间，期限则从1年～3年不等，利率在7%～13.5%之间。首批中小企业私募债的发行速度之快，利率之低，让人始料不及。

　　业内人士指出，中小企业私募债是一个针对专业投资者的风险极高的债券产品。首批私募债“低风险+高收益”的特征绝非市场常态。随着中小企业私募债的加速发行，未来出现违约的概率会越来越高，那时才是真正考验买卖双方风险定价能力和研究水平的时候。

　　首批私募债受到机构追捧

　　6月8日，上海证券交易所首单中小企业私募债由苏州华东镀膜玻璃有限公司发行，5000万元的私募债券短短半天就完成了发行。而由国信证券承销的深圳证券交易所首只中小企业私募债券深圳市嘉力达实业有限公司私募债也在同一天完成发行，总规模5000万元的私募债被基金专户、券商自营等五六家机构投资者一抢而空。

　　从首月情况来看，首批发行中小企业私募债的企业多为高新技术企业以及受到国家政策扶持的农业企业，这些企业增长速度快，毛利率大多在20%以上，有些甚至高达40%～50%。由于首批中小企业私募债发行方资质较好，信用风险相对较小，收益优势明显，所以受到机构热捧，大部分被私募、基金以及券商的自营账户抢购。

　　从目前已经发行的中小企业私募债的利率来看，大部分都在10%以下。如东吴证券(601555,股吧)承销的苏州华东镀膜私募债，利率为9.5%；国信证券承销的深圳嘉力达私募债，利率为9.99%；平安证券承销的杭州钱江四桥私募债，利率为9.35%。其中票面利率最高的是“12巨龙债”，达到13.5%，发行人为深圳市巨龙科教高技术股份有限公司。

　　《中小企业私募债券业务试点办法》规定，私募债发行利率不得高于同期银行贷款基准利率的3倍。照此计算，3年期私募债利率最高可达到19.2%。目前已发行的中小企业私募债利率大大低于市场预期。

　　在不久前召开的2012年陆家嘴(600663,股吧)论坛上，中国证监会研究中心主任祁斌认为，中小企业私募债的发行已经取得比较大的成功。一是确实为中小企业提供了新的融资渠道，发行主体比较广泛，有民营企业、国有企业等，都非常踊跃。另一个是尝试了市场化的私募发行，都是以券商为主导，证监会和交易所的作用非常有限，而且引入了合格投资者的概念。这是两个很大的进步。

　　据祁斌透露，现在外询价、在市场中寻找项目的券商有50个左右。“交易所没有背书，这是一个风险自担的产品。二是证券公司作为产品的组织者，有义不容辞的责任，应该尽职做好自己的调查工作，不能因为抢生意就降低发行主体的标准。”

　　已具备快速成长的“土壤”

　　中小企业私募债在成熟市场有“垃圾债”之称，也被称为高收益债，但投资“垃圾债”的风险也高于投资其他债券。按照5月22日沪深交易所发布的《中小企业私募债券业务试点办法》，企业发行此类债券，向交易所递交申请之日起10天内原则上就要给发债企业一个备案回复，效率很高。其中并没有要求一定要经过政府部门的审核，发行人与券商机构、投资人等协商票面利率等具体细节。

　　有业内人士认为，首批中小企业私募债开局良好，表明我国中小企业私募债快速成长的“土壤”已具备。

　　东海证券副总裁段亚林做客上海证券报圆桌对话时表示：“我们看好中国中小企业私募债市场未来的发展空间。尤其在今年，"创新"与"扩容"是市场的关键词，无论是中小企业融资的需求，还是监管层推动市场发展的需要，高收益债券都具有快速成长的土壤。”

　　申银万国研究所债券首席分析师屈庆也表示，短期看，根据目前掌握的信息，首批中小企业私募债发行量在20亿～40亿元，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微，不足以分流债券资金。而且初始发行，首选资质相对较好的企业。因此未来1～3年，根据对上市公司ST的模型估计，违约率将极低，而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与，即使发生违约事件，也不会造成像2011年城投债事件那样的恐慌抛售的连锁反应。相对于目前9%～10%的收益率，中小企业私募债短期的投机价值较高。

　　据深圳一家大型券商的投行部人士透露，他所在券商储备了几十个中小企业私募债项目，横跨多个行业，主要以广东和江浙的中小企业为主。国泰君安证券债务融资部总经理尚理慧也表示，公司首批获得备案的企业已有5家，总发债规模大约在5.5亿元，公司还储备了几十家企业。

　　好买基金研究中心最新的一次调查显示，由于私募债收益率较高，很快便吸引了很多投资者的关注。在本次接受调查的私募基金中，有7.69%的私募表示有意向参与私募债的交易。

　　而在企业方面，目前广东地区和江浙地区中小民营企业借贷的成本普遍在年息9%～15%之间，只要中小企业私募债的总发行成本控制在15%之下，不少民营企业会跃跃欲试。

　　未来市场出现违约是必然

　　尽管机构普遍看好中小企业私募债的发展前景，但业内人士指出，随着未来发行范围的扩大，发行企业资质的平均水平会下降，出现违约风险的可能性也会越来越大。

　　上海证券交易所副总经理刘世安表示，中小企业私募债为中小企业提供一个融资渠道。但是，投资者一定要记住把风险放在首位，上证所同意备案注册，并不代表上证所引导投资者投资此类债券。

　　他说，在试点初期，各家券商都在精挑细选，优中选优，因此首批发债的中小企业都有较好的资质，但是这类债券高风险、高收益的总体特性不会改变。

　　在2012年陆家嘴论坛上，刘世安强调，私募债在美国的违约率约为2%～5%，随着我国中小企业私募债的发展，未来市场出现违约是必然的。他说，这并不可怕，可怕的是违约后仍未建立起真正的违约偿债机制。

　　刘世安认为，私募债券针对的是特殊的投资群体，即专业投资者、合格投资人。一般普通投资者不适合投资该类债券，未来私募债券市场的发展，一定是在特定的投资者群体间展开的，不能向广泛的投资者普遍推广。

　　他同时提醒，私募债市场发展的前提是诚信。无论是发行人、投资人还是承销商，各类市场参与主体都需秉承诚信守约的原则。此外他指出，中小企业私募债信息披露原则是强化和分层次。即对已持有债券的投资人，信息披露要求更高，要求发行人披露转让价格和意向中受让方信息等。

　　段亚林也强调了信息披露的重要性。他说，由于高收益债的发行主体为非上市的中小企业，在信息披露上将会面临比上市公司更大的挑战。我国目前债券市场信息的透明度本来就不高，信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性，如何完善高收益债信息披露制度将是监管层需要解决的一大问题。

　　另外，他指出，高收益债面临的最大风险是企业由于经营不善而无法偿还债务利息的信用风险，而鉴于目前的债券市场缺乏有效对冲的工具，使投资者无法有效对冲这类债券投资的潜在风险，他建议监管层在适当的时机引进CDS（信用违约互换合约）等金融衍生品，有效地增加市场的活跃程度，让潜在的债券投资资金进入到高收益债券市场。