信托资产规模突破7万亿 暴利链条积聚风险

资产规模从1万亿元到7万亿元，信托行业只用了5年，在中国似乎还没有哪个行业能达到如此高的增速。

WIND统计显示，截至2012年12月31日，信托业资产管理规模已经突破7万亿元，超越保险业资产规模，成为仅次于银行的第二大金融服务行业。而在2007年年底，信托业资产管理规模尚不足1万亿元。

据用益信托数据，2012年信托业年化平均收益率达到9.2%，远高于同期银行存款利率，也高于股票市场的收益率。

信托业在规模快速膨胀的背后，是高风险的隐忧。在刚刚过去的2012年，从吉林信托、华澳信托到中诚信托、中融信托，信托兑付风险渐次暴露，而随着2013年集中兑付潮的到来，信托业多米诺骨牌会否就此倒下？

信托资产膨胀

信托业的本质是“受人之托，代人理财”，在全社会财富管理需求急剧膨胀之下，信托业凭借“无边界服务、无障碍运行”的先天制度优势，通过银信合作等方式获得了高速发展。

2007年，信托业资产管理规模为9358亿元，2011年底接近5万亿元，2012年底更是突破7万亿元。5年来，信托业资产管理规模迅速膨胀，年复合增长率达到惊人的50%。

从受托资金的运用方式来看，在2012年新发的信托产品中，权益类、贷款类和其他类投资信托为主要信托资金运用方式，发行规模分别为1406.67亿元、1540.87亿元和1104.72亿元，三者共占2012年全年新发信托产品总数的62.66%。其中，权益类信托规模同比下降9.82%，占比由2011年的26.37%降至21.75%；贷款类信托规模同比增加14.35%，占比由22.31%同比上升至23.83%；其他类信托规模同比增长80.10%，占比由10.37%同比增至17.08%。

占比同比降幅最大的是股权投资信托，规模同比下滑62.74%，占比由2011年的18.86%降至6.43%。2012年新发股权投资类信托产品近年来首次跌出三甲，其他类新发信托产品异军突起。

从受托资金的投资方向来看，据华宝证券统计，2012年，基础产业的信托产品数量占信托产品发行总数的22.43%，金融市场信托产品占21.77%，房地产信托产品占15.91%，工商企业信托产品占17.08%，其他信托产品占22.81%；相较2011年，基础产业产品占比从8.31%上升14个百分点，在2012年这一年中增长迅猛，在发行数量和发行规模上均超过了房地产信托产品。

事实上，从2011年年底开始，新发行的房地产信托产品数量便呈现下降趋势。据多家券商研判，房地产信托产品的下滑，主要源于市场需求的萎缩，投资者出于对部分房地产信托产品能否到期后顺利偿付的忧虑，在一定程度上选择避开房地产信托产品。

而受国家相关政策影响，基建类信托产品在2012年大幅攀升。申银万国分析师朱赟认为，该类信托产品高增长的原因之一在于，2012年地方政府进入债务偿还期高峰，加上监管层对银行平台贷的控制，发债和信托融资成为地方政府融资平台的重要融资来源。

据《证券市场周刊》记者统计，2012年全年新发基建类信托产品共计333只，较2011增长了3倍。基建类信托产品的“井喷”弥补了房地产信托产品的低迷对信托业整体业务收入的影响。

据中信建投统计，2012年信托业营业收入预计为662亿元，较2004年的29亿元增长18倍；2012年信托业净利润预计为466亿元，较2004年的8亿元增长61倍。

信托规模的增长点

尽管近两年在信托业资产管理规模高速增长的同时，监管层对信托业的监管调控时时跟进，但出台的相关政策通常仅是对信托业资产规模单季度的增量影响较大，并没有改变信托业规模的整体增长态势。

信托业规模增长的第一个关键时点是2007年，信托业总资产在当年的同比增长率达到176%，尽管有2006年信托业资产规模基数较低的原因，但主要原因则是银信合作带动了信托业资产的膨胀。

2007年股市“火爆”，市场上所有的资金都渴望进入证券市场，但问题在于，银行的理财资金在当时无法进入该市场，而信托的优势就在于能够横跨三大市场，于是信托理所当然地成为了银行理财资金的主要渠道。

一位银行理财经理告诉本刊记者，当时因银行信贷规模受到严格限制，部分银行将大量贷款打包，然后让信托公司认购，信托公司以此作为资产再发行产品。一方面，银行可以将这个信托产品买回，作为投资项，并将这个作为整体资金池的一部分发行银行理财产品，回笼资金；另一方面，银行可以再通过信托发放给指定的客户，信托从中收取千分之几的银信合作费率，由于银信合作的总量巨大，信托业规模集腋成裘。

此外，长期的负利率环境也催生了银信合作的发展。安信证券分析师杨建海认为，在负利率市场环境下，储蓄存款增速下降且存款活期化现象明显，使得部分银行体系内的资金涌入信托体系。

杨建海表示，尽管资金从银行体系进入到信托体系，但资金并没有脱离投资者最为信赖的银行体系，虽然资金风险较存款略有增加，但资金的收益率和安全性的匹配度却较资本市场高。

信托业规模的第二个关键增长时点是从2009年到2011年，房地产信托的繁荣推动信托行业高速增长。数据显示，2011年房地产业务的收入甚至占据了整个信托业收入的70%。自2009年下半年开始，严厉的房地产调控政策加上银行对房地产行业的全面禁入，使得房地产业热度不断降低，开发商现金流压力越来越大，逼迫大量的房地产企业寻求信托进入，让信托成为了房地产业的融资渠道。

信托业规模激增的第三个高峰在2012年，主要是由于政信合作的贡献。朱赟认为，政信合作是基础产业信托的一种典型模式，包括市政建设、公路、能源等基础设施，以及教育、科技、通讯、医疗卫生等社会事业领域，信托公司与各级地方政府开展的合作业务，将募集资金交付地方政府融资平台公司，地方财政则为项目提供显性或隐性担保。

2012年，以政信合作为基础的新发基建类信托大幅上升，在规模上逆转新增房地产信托。中信建投分析师魏涛认为，新发基建类信托产品的激增，主要是因为地方政府融资平台负债率的上升和部分地方政府财政压力的加大，信托公司出于自身风险和利益的考虑，加强了信托产品的增信，这些助推了政信合作业务在数量和规模上的爆发。

对于上述信托业规模增长的三个重要时点，出于风险控制的考虑，监管层往往采取先放后管的策略。

在银信合作方面，监管层近两年相继出台了一系列关于规范银信合作的规范，例如2009年12月《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、2010年8月《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》和2011年1月《关于进一步加强银信合作业务的通知》；在房地产信托方面，监管层也相继出台规范，例如2010年2月《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》、2010年12月《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》、2011年5月《关于逐月上报房地产信托业务风险监测表的通知》以及《关于做好房地产信托业务风险监测工作有关事项的通知》；在政信合作方面，监管层于2012年12月31日着手规范，财政部等四部委联合发布了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，旨在控制地方融资风险。

尽管监管层针对信托业使出一系列政策组合拳，但着力点在于如何规范信托业发展，对信托业资产规模的持续增长趋势影响有限。

在2012年中国信托业峰会上，中国银监会副主席蔡鄂生指出了信托公司发展中的四大问题，其中之一就是粗放式增长。蔡锷生表示，很多信托公司高速增长的背后是明显的质量不高和后劲乏力，提高资产管理能力和核心竞争力、建立可持续的盈利模式将是长期艰巨的工作任务。

本刊记者统计，几乎所有的券商都一致认为，针对信托业的规范措施仅会对信托结构增量产生明显的影响，而信托由于有着横跨三大市场的天然优势，使其能够迅速寻找到可以替代的资金渠道，所以信托业的总体增长趋势难以改变。

高预期收益率的暴利

除了近几年银信合作、房地产信托和政信合作对信托业规模的发展起到重要影响之外，市场对信托业的热捧也是信托业新发信托产品不断增多的主要原因。

本刊记者在采访中发现，90%以上的信托投资者看重的是信托产品的固定回报以及较高的收益率。

本刊记者统计发现，2012年新发的证券投资信托中，由长安国际信托发起的“上市公司基金1号17期”，以30.90%的预期年化收益率排名第一；其他类信托中，百瑞信托的“聚金7号信托”18.10%的年化收益率排名第一；股权投资信托中，厦门国际信托的“众一股份股权信托”以15.00%的预期年化收益率排名第一；权益投资信托中，交银国际信托的“融科千章墅受益权投资信托（A类）”以13.95%的预期年化收益率排名第一；贷款投资信托中，中信信托的“西安珠江时代广场贷款信托（一般级）”以12.90%的预期年化收益率排名第一；房地产信托中，四川信托的“俊发地产股权投资信托（第十三期）”以12.50%的预期年化收益率排名第一。而像这样超过10%预期年化收益率的新发信托产品在市场上比比皆是。

据用益信托数据，2012年信托业年化平均收益率达到9.2%，远高于市场上其他普通投资产品。高收益意味着高风险，但传统上信托产品有着“刚性兑付”的特性，因此在投资者看来，这种高收益是有保障的。

尽管信托业的刚性兑付意味着通过信托产品募集资金的企业通常会面临高达9%的融资成本，但信托产品的发行规模仍在不断飙升。高融资成本下，企业和信托公司到底还有多少利润可图呢？

据本刊记者了解，不仅是投资者青睐高收益项目，信托公司也更愿意接受高融资成本项目。由于信托属于固定收益类产品，因此信托项目的融资利率就等于信托产品利率再加上信托公司收取的点差。从信托渠道的融资成本来看，除了按照常规收取一定的报酬、发行和管理费用外，信托公司对一些高风险项目还会收取额外费用。一般而言，信托公司帮一个项目融资，收取的报酬在1%-2%左右，发行和管理费在0.5%-1%左右，信托公司表面上只赚到2%-3%；但实际利润可能高达5%-10%，这需要视项目风险程度、信托公司与融资方协商而定。

“这里面存在着暗箱操作的空间，”一位参与信托产品交易结构设计的相关人士告诉本刊记者，“由于给投资者的收益率都是事先约定好的，对于一些风险高的项目，信托公司会瞒着投资方跟融资方签订另外一个秘密协议，只要你能帮我募到资金，除了应付的报酬和管理费之外，融资方还会给信托公司一笔钱。”

如果真是收益稳定风险小的好项目，为什么不寻求一种成本更低的融资方式？“实际上，风险小的项目不可能去找信托，而且好项目留给信托公司的操作空间也不大。”该人士表示。

天下真有免费的午餐吗？一面是预期高收益的信托产品，一面是承诺的刚性兑付低风险保证。到目前为止，信托行业资产规模的快速扩张，无论是房地产信托还是基建类信托，都还维持着零违约记录。

在招商证券(600999,股吧)首席经济学家丁安华看来，这种接近10%的无风险收益率神话难以维系。丁安华认为，这些高收益率的资金狂欢都是建立在房地产和土地信用之上，信托公司的风险管控水平难以适应这类业务的扩张，有可能演绎出金融体系的系统性风险。

风险正在逼近

尽管信托产品的高收益的确是反映了该投资项目的风险不低，但事实上，信托的收益率并不能完全反映风险。

以基建类信托产品为例，该类信托一般主要由政府投资，政府通过显性或隐性担保，使得基建类信托信用等级较高，再加上集合信托的刚性兑付要求，因此投资者普遍认为该类信托风险很低，受到投资者的追捧。

然而，朱赟认为，政府的潜在信用担保使得市场对基建类信托整体风险认知较为缺乏，虽然各地基建类项目背后的地方政府收支相差较大，但信托产品的信用价差异微小，未能完全反映风险溢价差异。

而据本刊记者调查发现，的确存在地方政府财政实力悬殊，但基建类信托产品收益率相同的案例。以同期发行的两款存续期相同的基建类信托产品为例，尽管预期年化收益率均为9.5%，但信托产品背后的财政担保和抵押差别明显。

其一为2012年8月14日发行的山西信托??信临9号集合资金信托计划，该信托产品存续期为两年，100万元到299万元投资的预期年化收益率为9.5%，300万元以上的为10%。该信托计划的融资方为临汾市汾河生态建设工程有限公司（下称“汾河生态”），该公司为临汾市投资集团有限公司（下称“投资集团”）全资子公司，年盈利能力2000多万元；担保方为临汾市中小企业信用担保有限公司，其中投资集团持股81.3%。

本刊记者发现，投资集团自身盈利能力并不强。从《2011年临汾市投资建设开发有限公司市政项目建设债券信用评级报告》中可以看到，融资方汾河生态注册资本为7100万元，收入主要为市财政专项拨款，而融资方与担保方的母公司均为临汾市财政注资设立的国有独资公司，注册资金15亿元。

报告披露，投资集团2007至2009年的营业利润分别为-41.17万元、-51.66万元和-64.34万元；公司经营性净现金流水平也较差，2009年，经营性净现金流与流动负债和总负债的比值为-272.49和-25.66；此前三年经营现金流都均为负值，且有扩大趋势，其投资活动支出现金对筹资活动现金流依赖程度大，收入主要依靠筹资现金流。

其二为几乎同期发行的基建类信托方正东亚??方兴6号象山经济开发区集合资金信托计划（下称“方兴6号”），存续期同样为两年，预期年化收益率为9.5%，但该信托计划背后的地方政府财政实力明显强于投资集团。

方兴6号产品说明显示，2011年，浙江省象山县财政一般预算收入已经突破40亿元，比2010年增加7亿余元，同比增长20.3％。按现行财政体制计算，当年可用资金为 24亿元（包括债券1亿元），上级各项补助预计15亿元，合计全年可用资金指标为44亿元。

2011年，象山经济开发区规模以上企业完成工业总产值超过100亿元，截至2012年5月，象山经济开发区建设有限公司（下称“象山经开”）总资产11.78亿元，净资产4.64亿元，资产负债率60%。象山县土地部门每年承诺给予企业的土地出让指标是500亩左右，经测算，企业未来两年有足够的土地出让金收入用于履行债务。同时，象山县政府财政收入为该信托计划作担保，象山经开提供土地抵押，抵押物总价值5.25亿元，抵押率为 47.57%。

而除了不同信托产品风险溢价差异较小之外，投资者看重的信托产品“刚性兑付”的违约风险也正在暴露。

据好买基金研究中心统计，在各类信托产品平均年化收益率普遍下降的情况下，基建类信托的收益率仍在9%到11%之间。收益率偏高的背后是地方融资平台的压力正在逐渐加大。东方证券分析师孟卓群认为，2016年到2017年将是新一轮地方融资平台债务到期的高峰。届时，地方财政巨大的还款压力或将对基建类信托产品的“刚性兑付”再次造成冲击。

对于此类信托蕴藏的风险，财政部、国家发改委、中国人民银行、银监会四部委于2012年12月24日联合发出的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，对地方融资平台的公益类项目融资做出了规范，尤其针对地方政府与信托公司等非银行金融机构的合作业务。

事实上，进入2012年以来，信托业所依仗的“刚性兑付”已经频频受到考验，信托兑付风险事件连续被曝光，其中不乏一些大型信托公司接连曝出信托产品兑付危机。

如中信信托13.35亿元的“三峡全通贷款集合资金信托计划”在即将到期之际，于2012年底传出三峡全通停工、拖欠工资、负债累累等消息，中信信托刚性兑付压力巨大；又如中诚信托30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”，该信托计划为山西一家煤炭企业募集资金，但该企业目前正面临三起有关民间借贷的诉讼，如何处置这笔30亿元的信托仍未有定论。这些潜在的违约事件，均为信托业的刚性兑付拉响了警报。

“尽管大部分信托产品都能通过借新还旧或是自营垫付等方式应对，但目前来看，借新还旧的利率成本越来越高，而自营垫付则会加大未来资产质量的风险，因此‘刚性兑付’这层窗户纸迟早还是会被捅破，如果信托和银行都不能兜底，最后只能是由投资者埋单。”一位某上市信托公司员工向本刊记者如此表示。