中小企业私募债遭PE冷眼

    6月8日，苏州华东镀膜玻璃有限公司私募债和深圳市嘉力达实业有限公司私募债作为中国首批发行的中小企业私募债分别在上交所和深交所销售一空，中小企业私募债发行便呈井喷之势。然而，受到各方热捧后，市场上逐渐冷静了下来，热炒下憧憬的销售神话并没有上演。

　　“一些中小民营企业发的债，销售不像前期那么顺利了，投资者觉得收益还不够高。央行一个月内两次降息及银行信托回升，也加大了销售困难。”某券商投行部人士表示。

　　尽管前期中小企业私募债倍受追捧，但由于其收益率偏低被PE打入了冷宫；长远看，其信用等级问题同样是短板，中国市场下各方是否真的会对私募债趋之若鹜，仍需静待观察。

　　收益率低遭漠视

　　开闸月余后，曾经备受市场青睐的中小企业私募债券，由于受到VC/PE机构的“冷眼”，如今已现销售困难迹象。清科7月16日发布的调研结果显示，在其调研的100多家PE机构中，仅有9%的机构表示会投资私募债。并且截止到7月18日的信息来看，目前已知的私募债认购中并未见到PE机构参与认购的案例。

　　事实上，在境外成熟市场中有大量PE/VC采用可转股债券进行投资的案例，如KKR通过发行垃圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。

　　其实在中小企业私募债推出时，PE业内也寄予类似期待：当企业正常发展时，投资人可以获得较高的固定收益；在公司运营遇到困难或未能达到指标时，投资人可以启动条款以获得股权，之后再通过出售股权以获得更高额的回报。这种含有转股条款的债权与附带回购条款的纯股权投资比起来，有明确的本金偿还性质，不会因企业不诚信，或对赌条款与现行法规有冲突而面临“对赌无效”的风险。

　　VC/PE为何对私募债不感兴趣？清科分析师胡熠分析认为，主要是私募债收益率太低。根据调研结果显示，73%的机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。然而，据证监会研究中心主任祁斌透露，至今年6月30日，共有27家中小企业通过了备案，19家完成了私募发行，募资规模在 18.5亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在9.5%~10%左右。

　　统计显示，从2010年至2012年第一季度，A股市场共有38家VC/PE机构对59个通过IPO方式上市的被投企业进行了减持，平均内部收益率达71.90%。对比IPO减持回报，私募债上述利率表现可说是小巫见大巫，自然难以吸引VC/PE机构。

　　胡熠进一步说，从发行量来看，如果以6月份的发行量（18.50亿）作为平均每月发行规模，则全年中小企业私募债发行总量将在220亿元人民币左右。考虑到私募债目前仍在试点阶段，试点范围只包括北京、上海、天津、广东、江苏、浙江、湖北和重庆，并且主要投资者为银行、证券、保险、信托和基金等机构，VC/PE机构可投规模较小，所以很难达到完善投资组合或提高杠杆的作用。再者，本身流动性就显不足的中国债券市场，私募债短期对中国VC/PE行业的投资方式不会产生实质影响。

　　深圳市东方富海投资管理有限公司合伙人梅健的说法佐证了胡熠的观点，他在7月17日的媒体采访中表示，VC/PE只对股权投资感兴趣。中小企业私募债是债权，不是股权。VC/PE 希望高风险高收益；而债权是保底型的，属于低风险低回报。所以，“我们对中小企业私募债不感兴趣。”

　　首批私募债券扫描

　　上海证券交易所6月8日发布公告，上交所中小企业私募债券第一单当日成功发行，标志着中国首只中小企业私募债诞生。公告显示，由东吴证券（601555）承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券当日上午发行完毕。本只首单私募债期限2年，发行利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保。6月7日，发行人向上交所提出备案申请，6月8日该公司收到上交所出具的《接受备案通知书》，从而成为第一只成功发行的私募债。

　　作为首只发行的中小企业私募债，本期苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券获得市场追捧，包括商业银行、券商集合理财产品、个人投资者等在内的各类投资者对本期私募债表现出浓厚的投资兴趣。最终在本期债券5000万元发行金额中，过半额度由苏州本地的个人投资者所认购，其他剩余额度则基本由苏州本地的商业银行和券商所包揽，投资者单户认购金额均在200万元以上。

　　分析人士表示，本期私募债9.5%的收益率水平以及附加的担保条款，使得各类投资者给出极高的认可度，发行过程也十分顺利。另据了解，本期私募债成功发行后，有望上市交易，交易将按照中小企业私募债试点办法和业务指引相关规定进行。

　　截至6月8日，上交所共受理了15家公司的中小企业私募债券备案申请。10家公司收到了上交所出具的《接受备案通知书》，其中1家已发行完毕；2家公司的备案材料不符合条件，予以退回；3家公司的材料还在核对之中。

　　10家收到《接受备案通知书》的公司分别是上海同捷科技、新丽传媒、苏州华东镀膜玻璃、北京航材百慕新材料技术工程、湖州金泰科技、凡登（常州）新型金属材料技术、天津市天房科技发展、苏州新区新宁自来水发展、南京江宁水务集团、苏州新区新宁自来水发展。

　　从行业分布来看，10家中小企业涵盖了文化传媒、高新技术、普通制造等行业。其中，南京江宁水务集团申请的发行额度为2亿元，湖州金泰科技、苏州华东镀膜玻璃申请的发行额度为5000万元，北京航材百慕新材料为2000万元，其余6家公司均为1亿元。

　　同样的时间，深交所6月9日前已受理9家券商14家中小企业私募债备案申请，其中11家已通过备案，3家正履行备案程序。11家已通过备案企业中有10家提供了担保增信措施。据悉，国信证券深圳两个项目合计2.5亿已发行完毕。

　　公募基金涉水备战

　　自6月8日首单中小企业私募债问世后，中小企业私募债扎堆发行并受到机构投资者追捧，而7月9日广发证券（000776）推出国内首只可投资中小企业私募债的理财产品，使得个人投资者5万元起便可间接参与投资。而记者了解到，包括汇添富在内的多家公募基金也在积极筹备发行投资中小企业私募债的债基产品。日前民族证券集合产品“民族金港湾1号”已获准发行，成为首批可投资中小企业私募债的券商集合计划理财产品，该产品将于近日在华夏银行（600015）和民族证券网点发售。分析人士表示，参与中小企业私募债投资，将使得纯债类产品在不用杠杆的情况下也能获得10%以上的高收益。

　　6月19日，证监会向基金公司及托管行下发的《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，明确了除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。

　　面对市场机会，公募基金也在积极备战发行相应的债券型基金产品。汇添富基金专户已成功投资首批中小企业私募债中部分品种，成为首家涉足中小企业私募债投资的基金公司。

　　“关注中小企业私募债很久了，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成。”该公司固定收益相关人士透露。当然，其他基金公司也积极与银行、基金第三方销售机构洽谈合作，力争尽快推出主打中小企业私募债投资的专户产品。

　　据了解，首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。“基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。”业内人士称。

　　好买基金研究中心研究员曾令华表示，如果有了专投中小企业私募债券的产品，即使是纯债，不用杠杆，也可以达到年化10%左右的收益率，这无疑对投资者有很强的吸引力。曾令华同时表示，中小企业私募债高收益背后无疑是高风险，未来可能会出现不能兑付的情形，“这就要求基金管理人有火眼金睛了”。

　　信用增级两难

　　旨在缓解中小微企业“融资难”现象的私募债，除了遭遇了上述的收益率低等问题，似乎也陷入了信用增级的“两难”命题。

　　走访多家私募债承销机构后获悉，由于首批私募债发行人大多采用了担保方式进行信用增级，让投资人形成了“私募债都有担保”的预期。一些买方机构在业内公开表示，没有担保的私募债，自己绝对不碰。

　　“我们正在做的两个项目之前是没有担保的，但迫于销售端传来的压力，现在只好劝说发行人去做担保。”某券商中小企业私募债项目小组成员表示，对于投资人而言，有担保的债券，违约风险下降，但风险与收益是相匹配的，做了担保的私募债，到期收益率也必然往下走。

　　为了信用增级，承销机构开始为拟发行私募债的中小企业寻找担保公司，据了解，不少机构只认可评级在省级2A以上的担保公司。但担保费率却居高不下。“我们谈了几家大型担保公司，对方开口就要4个点，基本上就谈不下去了。”上述券商私募债项目小组成员如是说。目前私募债的票面利率在7%至9%之间，如果加上4个点的担保费率，以及发行费率，融资成本将攀升至14%左右，这是中小企业根本无法承受的。

　　业内人士指出，随着未来发行范围的扩大，发行企业资质的平均水平会下降，出现违约风险的可能性也会越来越大。上海证券交易所副总经理刘世安表示，中小企业私募债为中小企业提供一个融资渠道。但是，投资者一定要记住把风险放在首位，上证所同意备案注册，并不代表上证所引导投资者投资此类债券。2012年陆家嘴（600663）论坛上，刘世安强调，私募债在美国的违约率约为2%？5%，随着中国中小企业私募债的发展，未来市场出现违约是必然的。他说，这并不可怕，可怕的是违约后仍未建立起真正的违约偿债机制。因此他认为私募债市场发展的前提是诚信。无论是发行人、投资人还是承销商，各类市场参与主体都需秉承诚信守约的原则。此外也指出，中小企业私募债信息披露原则是强化和分层次。即对已持有债券的投资人，信息披露要求更高，要求发行人披露转让价格和意向中受让方信息等。

　　综合首批中小企业私募债发售情况来看，质疑和忧虑的声音已经盖过了开始时候的热捧，不过各方观点都有不同，其中也不乏支持力挺的声音。

　　“不能把中小企业私募债简单界定为为了解决中小企业融资难而推出的一个狭窄的品种。这是个很宽泛的品种，未来空间会很大，企业在多个点上都会使用到。”在华创证券日前主办的漕河泾开发区中小企业私募债宣介会上，华创证券执行董事代明华如是说。

　　上述参会人士指出，未来的趋势第一是试营的地区不断扩大。最初的试点是6个地区，但实际上很多地区都已经开始。第二是申请发行私募债的中小企业会逐步增加，一方面中小企私募债解决了融资问题，打通了融资渠道，通过财务杠杆的扩大来扩大股民的收益。另一方面，通过私募债企业解决了融资难问题，是它开始规范并上市的重要途径。

　　在金融业界，一夜之间晴雨互换的案例不是没有，所以对于中小企业私募债的热捧也好冷眼也罢，其将来的命运如何现在妄下结论为时尚早，不妨静待观察。